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来源：国投期货

12月下旬以来烧碱期货震荡上行，尽管基本面供需矛盾较前期加大，现货价格承压下行，但期货市场资金对于2025年供需错配的认知强烈一致，烧碱期货主力合约不断大幅增仓上行，期货对现货深度升水的情况下，价格的上行趋势仍在持续。

一、期货价格上行的主要驱动

期货价格上行的原因主要有两方面，一是来自短期消息面的刺激，而是资金交易的主要逻辑是氧化铝和烧碱的供需错配问题。

1、韩华集团检修强化烧碱需求增加预期

1月6日韩国化学大企业韩华集团，旗下104.5万吨烧碱产能计划2月中旬到3月中旬进行停线检修，检修一个月，损失产量9.4万吨。预计将会在1月底2月初从中国采购50碱进行补充市场供应。而我国目前烧碱的库存处于低位，这对于本就存在供需错配强烈预期的烧碱可谓火上浇油。

2、氧化铝扩产带来需求增加预期

目前我国氧化铝产能8900万吨左右，据目前市场的认知来看，2025年国内有1230万吨计划投产，预计增量在13.8%，另外印尼也有400万吨氧化铝有投产计划，烧碱大概率从中国采购。而2025年我国烧碱新增产能是较多的，有286万吨。但是多集中在下半年或者四季度，而氧化铝产能很多上半年就要投放，这就产生了一个供需错配的时间差。因此，近期市场集中交易的热点就在于此。而据我们了解三四季度，尤其年度的产能很难落地，而山东创源已经提前投产，并且已经提前在采购烧碱。

二、关于供需错配问题的几点思考

但我们认为关于氧化铝和烧碱供需错配的逻辑能不能兑现存在几方面的问题：

其一，从我们目前得到的数据来看，有的装置提前投产，有的装置计划投产在四季度，对年内的影响有限。烧碱大部分产能在山东，山东地区是烧碱期货价格的基准价，山东地区氧化铝和烧碱是否会出现供需错配呢？据我们初步了解，上半年有海湾、氢力和海力三套烧碱装置，共计47万吨装置计划投产，海湾的烧碱多用于出口，除去海湾的20万吨扩产产能，有27万吨烧碱要投产。而山东地区氧化铝方面，魏桥的产能属于置换产能，鲁北海生投产在年底，创源已经投产，烧碱采买已经展开。加之2024年烧碱有产能扩产，2025年产能基数扩大，产量也有增量。山东地区的氧化铝和烧碱的供需基本平衡。

其二，氧化铝和下游电解铝投产增速存在不匹配的问题。2025年我国电解铝新增产能并不多，仅45万吨，氧化铝是生产电解铝的核心原料，生产电解铝需要的氧化铝比例受到很多因素的影响，我们用较大的值计算，生产1吨电解铝消耗1.94吨氧化铝，那么，2025年新增电解铝对于氧化铝的消耗增量仅为87.3万吨。氧化铝和电解铝投产增速不匹配，氧化铝供应的增长，会导致氧化铝行业竞争的加剧，利润或向电解铝行业转移。从目前的氧化铝期货月间价差来看，远月呈现深度贴水状态。氧化铝行业利润一旦下滑，氧化铝企业的开工意愿会下滑，导致烧碱需求下滑。另外，氧化铝行业对于烧碱行业议价能力较强，氧化铝行业利润下滑，对于烧碱采购价会形成利空。

三、透支预期，高位风险积聚

目前市场逻辑多集中在对于供需错配的预期上，但是在缺乏基本面配合的情况下，容易导致高位积聚风险，在PVC行情波动上这几年多呈现“强预期和弱现实”之间切换的问题。因此，节奏的把握很重要。当前临近春节，下游需求走弱是现实，节前基本面很难有配合，节后供需错配的逻辑能不能落地成现实是重要的问题。目前市场预期强烈一致，当前缺乏基本面配合的情况下，价格的上涨对于预期形成透支，后期如果无法兑现，价格回归基本面的逻辑就会令价格承压。另外，过大的基差会引发现货套保盘大的介入，也加大价格波动风险。

总体来看，最近供需错配的关注度极速上升，市场成交持仓快速扩张，资金对盘面控盘较强，市场有趋势的自我强化过程，应避免左侧交易。后期重点关注氧化铝和烧碱的投产情况，以及烧碱库存的波动情况。因为，库存是直接反映供需矛盾的指标，通过这两年的数据观察可以看到，液碱厂内库存在30万吨以上时，烧碱供应压力较为突出，价格亦会承压。

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高级分析师  牛卉  期货投资咨询证号：Z0011425