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【调研快报】安凯微接待西部证券等多家机构调研
来源：和谐汇一资产管理
欢迎来到‘汇一在现场’Vol.09，在这里，我们记录和还原和谐汇一投资经理最新的分享时刻，将他们前瞻性的、本质的思考毫无保留地展现给各位，期望能给你的投资提供些许启发和借鉴。
2024年，中国宏观经济迎来关键转折，政策调整渐显成效，但市场表现却显现出明显结构性差异。展望2025年，宏观矛盾能否得到有效缓解？资本市场的节奏与风格将如何发展变化？
为此，我们特别邀请了公司总量组组长、远洲产品（多空中性策略）投资经理罗霄，从市场回顾、政策效果、宏观经济形势等多个维度进行深入分析，并分享其对市场未来的展望。
市场回顾
2024年是本轮周期中具备转折意义的一年。无论是5.17、9.24还是12月的经济工作会议都针对经济核心问题表明了态度，政策转向已经非常明确。但在节奏上，并非市场最为期待的超级刺激，V型反转。
在一系列长期问题的制约下，毕其功于一役是不现实的。小步慢跑的政策叠加经济周期的自身调整，经济进一步失速的风险不大。
市场表现来看，2024年权重指数表现不差，但结构偏差很大。沪深300+14.7%，上证指数+12.7%，恒生指数+17.7%，恒生科技指数+18.7%，而全部A股中位数-5.3%。
以公募基金为代表的机构投资者表现却显著差于指数，主动股票型公募基金中位数回报+3.5%，偏股混合型中位数回报+2.9%，万得基金重仓指数表现也类似（+5.1%）。主要原因有二：
1、 在低利率、通缩的环境下，以公募为代表的主动管理机构青睐的具备成长空间的行业更加承压（消费、制造、医药等）；
2、 过去一年增量资金主要是保险和个人投资者。保险机构风险偏好本来就低，而且在长期利率不断下台阶的压力下，更推升了高股息资产的配置需求。个人投资者整体偏题材和趋势。而外资和公私募机构资金都是净流出状态，形成了负反馈。
市场表现背后的本质因素还是源于宏观经济的大背景。中国处于房地产危机后，经济结构转型青黄不接，外部形势严峻的多重压力之下。
宏观问题症结是在于总需求不足，而过去几年实施的供给侧激励政策，更加剧了通缩的问题。在地方财税收入大幅减少的背景下，政府行为也发生了一些不良现象，营商环境恶化。
上述宏观问题映射到中观层面，就是居民不敢消费、企业家不敢投资。值得庆幸的是，9月底以来的系列中央会议已经找到了经济的症结所在，并出台了近十年来最大的宏观刺激力度，并且发力在关键环节。
政策何时会产生效果？
宏观是中观、微观的链式反应，每一个关键环节的打通，会带来后续环节的链式反应。宏观政策很难面面俱到、一劳永逸。但一旦抓住核心环节，往往可以起到四两拨千斤的效果。
中国居民部门长期的存款率（存款/GDP）在80%附近，而2020年疫情期间，为应对不确定性，并且消费场景消失，形成了第一波预防式储蓄，存款率从80%上升到90%。但后续并未随着疫情放松而降低，反而一路提升至115%，形成了40万亿的超额存款。
背后的原因主要是，过去三年以房地产、股票为代表的资本品价格大幅下跌，形成了巨大的负财富效应（100万亿级别的财富“蒸发”），带来了极为谨慎的投资、消费行为。
如何激活这40万亿的超额存款，打破财富效应的负循环是提振总需求的关键。12月政治局会议中对“稳股市、稳楼市”的公开表态，我们认为是切入了问题的核心，存款利率水平的不断下台阶，也给存款搬家也提供了助推剂。
9月份以来的资本市场一系列提振政策，对稳定指数、形成赚钱效益有显著的成效。但对于房地产政策而言，边际的看点相对不多，后续可能超预期的点在于城中村改造的落地是否会超预期。
尽管房地产政策边际上增量不大，但值得一提的是，本轮房地产自身的调整或也差不多接近尾声。我们研究发现，全球房地产危机房价平均下行期为5年，平均跌幅40%，我国目前下跌4年，跌幅35%，接近周期调整的尾声。并且中国过去4年的跌幅速度很快，相当于日本当年跌了12年的水平。
我们整体判断2025年中国宏观经济的国内主要矛盾会有所缓解，相对不确定性的主要在海外，美国需要提防通胀的灰犀牛。美国经济处于超强加息周期后小病初愈的阶段，2024年7-8月份甚至触及了一些衰退信号，好在美联储在9月份50bps的及时降息缓解了压力。
但2025年特朗普上台后，其主张的关税、移民政策势必会加剧通胀的压力，联储也于12月FOMC上调了通胀预期。美国的通胀粘性是仍然存在的，就业缺口仍然存在，房价仍在高位，核心CPI的趋势在持续走强。滞涨风险是美国2025年宏观层面的灰犀牛。
而美股整体处于高利率、强美元、高估值的状态，处于一轮科技浪潮之中，宏观环境非常类似于1999年，这次是否会不一样？
特朗普对于美股的呵护态度，市场有目共睹，其政策主张与美联储的通胀警示会相互博弈。而其竞选时激进的关税政策已经在A/H出口链中充分定价，但不排除可能出现一些积极的转变，这个转变来自于美国内生的滞涨压力，既是风险也是机会。
综上，展望2025年，在宏观核心矛盾有望缓和、且流动性更加充裕的大背景下，资本市场预计会有积极的表现。
但在节奏上，是小步慢跑，上半年风格可能还会延续此前的红利+主题；但下半年随着政策效果逐步显现，经济出现企稳信号，红利风格更可能转向过去三年承压的价值成长。此外，AI从硬件到应用场景的延伸，很可能贯穿全年，值得重点关注。
市场展望
2025年全年的投资脉络围绕在把握确定性，警惕不确定性。相对确定的是，大级别的政策拐点往往对应着资本市场拐点，叠加充裕的流动性环境，熊市心态已经不再适应。
不确定性的来源主要是外部压力与内部压力共振的上半年，国内政府的应对能否及时、高效。
重点关注：
1、 过去受损严重，政策有望推动产业格局重构的新能源材料，打破内卷的负循环；
2、 全球最顶尖的企业都在加大AI投入，应用端的爆发可能已经临近，必须要思考AI对一些传统场景的重构，这里面会出现很多的多、空机会；比如：最直接的，各类AI应用的出现对搜索引擎是一种颠覆式的创新；
3、 经济整体在经历磨底-弱复苏的阶段，顺周期资产（地产链、周期品、消费等）筹码和估值都在低位，预计也会有不错的表现，但节奏上可能会靠后一点。
分享人
罗霄
和谐汇一研究部
总量组组长
远洲基金投资经理
北京大学经济学硕士、新加坡国立大学金融工程硕士，曾任东方红资管研究员，专注于研究宏观策略金融地产周期等方向。
责任编辑：石秀珍 SF183