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本文来源：时代财经 作者：李傲华

2024年即将收官，生物医药投融资的“第二春”何时将至，仍是行业最大的悬念之一。

时代财经据Wind数据统计，2024年在沪深京三家交易所上市的医药企业共计仅5家，是2008年以来的最低点。与显得清冷的敲钟情况形成对比的是，2024年出现了医药IPO回撤大潮，根据时代财经不完全统计，至少有24家医药企业的IPO宣布撤回或者中止审查。

长期关注二级市场的宁泽私募基金投资总监武强对时代财经坦言，目前他们已经减少了对医药板块的关注。“对二级市场投资者来说，IPO收紧带来最大的影响是，整个医药投资板块没有赚钱效应，在医药股上很难取得正的收益，除非是产品能在海外上市或者和跨国药企有BD（商务拓展）交易。”武强表示。

公募基金对生物医药的热情也大不如前。华安证券研报指出，生物医药行业基金持仓仍然在持续回调。2024年第三季度，全部公募基金重仓持股中，医药股持仓占比为9.66%，环比下降0.22个百分点。在2020年第二季度，该数据为18.23%，为最高位。

Wind数据库显示，目前A股还有70家医药制造企业的辅导备案登记受理。医药IPO的冷淡是否会延续到2025年？这些仍然抱有IPO梦想的企业的未来会如何？一切尚未可知。

图片来源：图虫创意

2025年生物医药IPO前景几何？

港股18A章节的启用和科创板的“开闸”，让生物医药的IPO进入了一段空前的繁荣期。时代财经据Wind数据统计，2020-2022年，分别有54家、63家和54家医药企业成功在A股上市。2023年，医药企业IPO热度出现了明显下降，在这一年实现IPO的企业共有21家。2024年，A股医药IPO数量进一步“缩水”。

企业管理专家董鹏对时代财经坦言，在一级股权投资市场大量资本加持的推动作用下，医药公司的注册数量快速增长，但相对而言，IPO成功的医疗企业数量不但没有相应的增长，而且近几年呈现大幅下降的情况。这种不对等的增长增加了生物医药企业曝光的难度，也打击了投资机构投资生物医药企业的积极性。同时，资本市场不少投资者，对生物医药行业的认知差异等因素，都进一步增加了融资的难度。

2023年8月27日，证监会发布了《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》一文，提出要“阶段性收紧IPO与再融资节奏”，此后IPO的节奏明显放缓；2024年6月，证监会再发布《深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，即“科创板8条”，提出要支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的优质未盈利科技型企业在科创板上市，提升制度包容性。

“科创板8条”发布至今已有半年，但科创板生物医药IPO并未回暖。2024年下半年在科创板上市的医药企业仅有益诺思（688710.SH）。

“IPO的审核的附加条件越来越多，医药研发本身具有风险性，热门靶点赛道的竞争激烈，而且在获批以后还要面对医保集采等政策不确定性，加之部分创新药和高价值药物可能面临的市场定价压力，这些都可能影响研发投入和创新药的市场化速度。因此投资者的信心和投资市场的积极性都会受到一定影响。”董鹏对时代财经表示。

醴泽资本创始管理合伙人张勇此前对时代财经表示，A股非盈利公司要IPO的难度仍然非常大，投资人现在已经不谋求把IPO作为唯一的投资目标。“我们的策略是，在项目的辅助、孵化或投资初期，就着眼于在不同时间节点上寻找合理的回报机会，一旦达成便适时退出。”

董鹏指出，生物医药IPO的行业分析框架，一定要基于人口（需求）、医保（支付）、医药（供给）和医疗（结构）。“长期要看行业持续发展趋势与创新潜力；中期要看政策导向、企业运营及产品线规划；短期要看市场情绪修复、估值再平衡及个股机会。”

“从短期看，2024年可能是未来5年内最好的一年。”董鹏对时代财经坦言。在他看来，IPO收紧的趋势会在2025年持续，特别是生物医药企业面临高研发费用风险、资金需求大、法律法规复杂、估值量化难、投资者信心等诸多难点问题，生物医药企业如果想要继续推进IPO，就需要调整原有的策略。对于长期未盈利的生物医药企业而言，可以考虑与有资金实力的企业合作，整合双方的资源管线，价值重估后成立一个新的主体向IPO迈进。当然，也可以考虑港股或美股等海外上市的渠道。

“卖青苗”模式难持续，“耐心资本”是唯一正解

生物医药行业是一个典型的“三高（高风险、高投入、高回报）”行业，Biotech对于资金的需求是长期存在的。

当IPO融资渠道不再通畅，Biotech们的目光需要投向其他的融资手段，例如“卖管线”和并购重组。

博远资本创始合伙人陶峰在第九届医药创投大会上表示，过去生物医药投资是“种树模式”，即要从想法产生，到化合物发现、临床前及临床试验，直至商业化成熟，才有机会上市退出。如今投资是“育苗模式”，不用等它长成大树，还是小树苗的阶段就可以想办法出售和退出。

诚通证券研报指出，截至2024年12月13日，2024年国产创新药TOP10海外授权（含整体并购）交易累计为187.9亿美元，其中首付款28.9亿美元，首付款比例15.4%。创新药企通过海外授权首付款获得资金，极大缓解了近年来一二级市场融资不畅带来的资金饥渴问题。

不过，好的“树苗”终归是有限的，对于很多Biotech来说，选择将优质管线卖出，更多为了换取资金来推进更加核心的研发管线的研究。为了更好地保护和享受到研究管线后续的商业收益，今年以来行业内兴起了NewCo模式，研发企业选择与交易方共同设立一家公司来负责标的管线的研发和商业化，Biotech除了能收到首付款和潜在的里程碑付款，同时还持有合营公司的部分股权。

华盖资本创始合伙人许小林在接受媒体采访时表示，国内NewCo模式的火热只是特殊时期下的产物，如果中国二级市场的退出是非常通畅的，NewCo模式不会像今天这么火热。

董鹏指出，创新药的发展需要“耐心资本”的长期支持，在当前行业投融资环境遇冷的情况下，政府资金的支持就尤为重要。例如，2024年7月，上海设立了三只产业先导母基金，总规模达到890亿元，其中有215亿元将投向生物医药领域，占比24%。

资本天生具有逐利的本能，“耐心资本”的培育或许需要政策的引导。许小林此前也对时代财经表示，没有一个资本天然就是“耐心资本”，要解决“耐心资本”的问题，需要全社会的共同努力。从国家政策层面出发，推动相关政策的完善；在投资领域，需要打造专业型的LP（有限合伙人），并规范GP（普通合伙人）的投资行为。

近日，国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策措施，推动中央企业创业投资基金高质量发展，支持中央企业发起设立创业投资基金，重点投早、投小、投长期、投硬科技。但在创新药领域，早期的研发管线充满了不确定性，在有更高的潜在投资收益的同时，也会存在更高的失败风险。合理的对赌条款设计，可以有效控制风险，最大程度保障双方利益。

“对赌条款设计最重要的是合理性，如果像之前的对赌设计那样，约定企业必须在对赌时间内完成上市，可能会让企业无法静下心来精耕细作。生物医药研发可能需要数年才能看到效益，因此，在早期研发阶段引入VC或者CVC等机构时，应该分阶段进行。每达成一个分阶段的里程碑，就应该兑现相应的激励措施，并根据前一阶段的完成情况调整后续的阶段目标。”董鹏对时代财经表示，“对赌条款应该融合多维度评估指标，并通过定期回顾研发进展、对比阶段性成果与长期目标，以及基于市场和技术趋势的分析，进行阶段性指标的灵活调整，以确保研发工作始终与研发初心和企业的长期战略规划保持一致。”

具体到国资LP，今年以来也在持续探索容错机制，延长存续期。

以上述上海三只先导产业母基金为例，包括生物医药产业母基金在内的每只母基金的期限均为15年。近日，上海市国资委联合市委金融办共同印发《市国资委监管企业私募股权投资基金考核评价及尽职免责试行办法》，其中明确提出不以单一项目亏损或未达标作为基金或基金管理人负面评价的依据，并分层分类制订完善尽职免责制度。

无独有偶，2024年10月，《广东省科技创新条例》正式施行，其中明确省人民政府科技、财政、国有资产监督管理等部门对国有天使投资基金、创业投资基金的投资期和退出期设置不同考核指标，综合评价基金整体运营效果，不以国有资本保值增值作为主要考核指标。

总而言之，2024年中国生物医药的投融资市场曾跌入“冰点时刻”，也出现了复苏的曙光。尽管行业前景充满了未知的挑战，但这个赛道上从来不缺乏逐梦者。

企查查数据显示，我国现存4.6万家生物医药相关企业。在新的一年到来之际，等待它们的会是资金寒潮的持续蔓延，还是春暖花开？时间和市场会给出答案。