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来源：郁言债市

回顾：正股涨势边际衰减，转债再迎超额收益

回顾12月市场，正股走强后高位回落，转债则延续平稳上涨趋势。分行业来看，转债行业表现与正股错位明显，科技转债表现分化，消费转债亮点突出，银行转债显著上涨。估值层面，各价位转债继续拉估值，仍处于温和水平。截至12月31日，转债百元溢价率23.85%，处于2020年以来48.10%分位数的位置。

转债估值回归中性，投资策略亟需细化

当前转债估值已基本脱离我们前期提及的高性价比状态，但意外的是，高性价比并非由转债补涨来兑现，而是由正股超跌来体现。不过，离开高性价比状态不代表转债潜在机会缺失。关于偏债品种，对负债端较为稳健且净值波动不太敏感的机构而言，性价比超过信用债，且可供挑选的样本较为充足。此外，平衡&偏股品种相较正股同样存在超额收益。

当然，转债配置策略需要做更加细化的考量。前期转债市场在历史级别性价比之下，即使我们没有明确的策略，依然可以通过配置转债指数来博取足够的收益。事实上，很多转债投资者此前也是倾向于买入转债ETF来获得β收益，尤其是在市场调整阶段。但现如今转债指数收益慢慢迎来兑现，后续投资策略的选择愈发重要。面临春节前的不确定性，我们按中性预期假设利率和权益接下来均处于震荡行情，那么转债哑铃策略的风险收益比或相对占优。

收益荒支撑逻辑仍存，静待正股回暖

收益荒边际改善转债需求的逻辑毋庸置疑。但当下收益率逻辑的重要性让位于正股波动也是不争的事实。同时，收益荒支撑兑现的前提其实是权益继续走出阶段性强势行情，或是纯债在集中兑现需求带来的短期调整（当然二者很可能是伴生的）。好处是，这样的行情组合下，转债很难出现短期内涨太快追不上的情况，留给机构的参与时间相对充裕。

转债策略：轮动缩圈，见好就收

2025年两会前，权益市场或将继续处于政策“空窗”阶段，正股很可能继续在科技、消费和红利几个重点领域之间轮动切换。其中前两个方向对转债行情相对有利，而红利行情很可能伴随着其他弹性方向的阶段性降温，除银行转债之外的其他品种可能受到波及，建议分散配置，采用“打地鼠”策略，没有明确大牛市证据之前，理性对上涨标的进行兑现，同时在波动中继续寻找配置机会。好消息是，跨年后，绝对收益资金对转债的配置具有季节效应，叠加转债估值并未完全到达贵价区间，转债仍有望维持对正股的相对强势。

风险提示：美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。

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   行情回顾：正股涨势边际衰减

转债再迎超额收益

回顾12月市场，正股走强后高位回落，转债则延续平稳上涨趋势。12月初，政策预期持续发酵，同时机器人、AI等科技题材活跃，驱动权益市场显著走强。时至12月中旬，市场进入政策空窗期，兑现成为权益市场的主导力量，正股行情从高位回落。在权益行情趋弱的过程中，纯债利率持续下行至历史低位，此时红利板块在纯债替代+避险情绪的推动下逐渐占优，银行股再迎强势行情，而小微盘品种则在业绩预期的压力下显著回调。这样的“跷跷板”结构让12月底的权益行情持续窄幅震荡，直至月末发生显著回调。转债方面，中证转债延续10月中旬以来的修复趋势。其中，中低价品种保持较为明显的超额收益，主要系资金不愿暴露过多仓位在弱资质低价券及高价转债。从12月单月维度来看，中证转债上涨1.49%，万得全A下跌1.96%；从全年维度来看，中证转债指数2024年上涨6.08%，万得全A则上涨10.00%，终于以全年正收益收官。

分行业来看，转债行业表现与正股错位明显。12月转债行业大多上涨，而正股行业则以回调为主。观察不同品种表现，科技转债表现分化，其中通信和电子转债表现出色，而传媒、计算机和军工则明显下跌。消费板块亮点明显，食品饮料、纺织服饰和轻工制造表现靠前，与正股的回调行情明显不同。同时，银行转债上涨明显，主要受正股强势行情带动。此外，社服、建材、电力设备同样呈现涨幅领先&与正股行情错位的现象。

转债估值层面，2024年12月各价位转债继续温和拉估值。10月中旬以来，转债估值进入拉伸区间，这一趋势在12月仍未改变。究其原因，纯债利率持续下探低位，同时流动性相对宽松，且正股预期并不算弱，部分增量资金开始进入转债市场，支撑转债估值持续修复。截至12月31日，80元平价对应的估值中枢为43.93%，相较11月29日环比上升1.98个百分点；100元平价对应的估值中枢为23.85%，环比上升1.97个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸1.96个百分点至5.31%。

各价位转债估值脱离显著低估区间后，仍处于温和水平。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-90元平价对应的估值分位数位于70%-80%附近，100-130元平价价位对应的转债估值分位数位于60%-70%区间；而2020年以来80-90元平价对应的估值分位数位于55%-65%区间，100-120元平价对应的估值分位数处于40%-50%区间，而130元平价对应的估值分位数则低于40%。

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转债估值回归中性

投资策略亟需细化

进入2025年1月之后，权益市场波动加剧，那么在压力测试之后，转债又处于怎样的位置呢？直观来看，截至2025年1月6日，全市场转债绝对价格中位数为116.18元，处于2020年以来较低水平，对比历史上平价相近区段的价格水平来看，转债估值来到了相对中性的水平，也即相比于极端情况下，当前转债估值不算便宜，但相比于更多可比区间，当前转债估值处于持平或偏低的水平。这意味着，当前转债估值已基本脱离我们前期提及的高性价比状态，较为遗憾的是，高性价比并非由转债补涨来兑现，而是由正股超跌来体现。

需要明确的是，离开高性价比状态不代表转债潜在机会缺失。暂不论正股直接转熊的概率不高，更可能进入新的区间震荡，但就转债本身而言，同样存在可以挖掘的结构性机会。对于偏债品种，我们可以看到信用风波的余威尚存，绝对低价品种的纯债溢价率重新回归到略高于0的水平，自身期权价值（如条款价值、θ价值）并未得到充分体现。同时，观察偏债品种的确定性收益来看，平价低于70元转债的YTM中位数处于2%附近，对于负债端较为稳健且净值波动不太敏感的机构而言，性价比超过大多常规信用债，且成分券占比约30%，可供挑选的样本也较为充足。

平衡&偏股品种相较正股同样存在超额收益。对于弹性品种，截至2024年12月31日，平价超过130元转债的转股溢价率中位数仅有2.7%，估值明显较低，在2025年1-6日的调整当中，高平价转债估值有所拉伸，更加体现了弹性投资者其实对转债报以期许，如银轮转债在回撤过程当中，投资者并未选择将估值作为缓冲下跌的对象，卖出个券的倾向非常有限，带动转债估值进一步拉伸。对于平衡偏股型品种亦是如此，在平价回落区间，转债价格波动非常有限，体现出偏债品种具备的属性。

转债配置策略需要做更加细化的考量。前期转债市场在历史级别性价比之下，即使我们没有明确的策略，依然可以通过配置转债指数来博取足够的收益。事实上，很多转债投资者此前也是倾向于买入转债ETF来获得β收益，尤其是在市场调整阶段。但现如今转债指数收益慢慢迎来兑现，后续投资策略的选择愈发重要。我们也做出一些策略回测，从924以来的行情来看，双低策略的弹性显著较强（历史上其进攻性也仅次于高股性策略），与之对应的是12月12日以来的回撤幅度也较大。较为纠结的是，高股性策略（博取绝对意义的个券弹性）、中性配置策略（博取Gamma收益）、低价配置策略（依托债底博取期权价值抬升的收益）这三大典型转债策略在此区间并未体现出显著差异。这意味着，在市场情绪可能面临变化的背景下，下一阶段转债策略甄选的重要性进一步提升。 

面临春节前的不确定性，我们按中性预期假设利率和权益接下来均处于震荡行情，那么转债哑铃策略的风险收益比或相对占优。我们对上述策略在震荡环境下的表现进行了回测，从结果来看，双低策略并未出现近期占优的局面，高股性策略在震荡趋强的背景下保持着明显较强收益弹性，但同样在正股震荡趋弱的背景下表现一般，纯债底仓策略在各个区间内的卡玛比率表现较好，但收益一般。因此，我们将高股性与纯债底仓结合，采取哑铃策略的容错率或相对更高。

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收益荒支撑逻辑仍存

静待正股回暖

收益荒边际改善转债需求的逻辑毋庸置疑。无论是从长期维度来看，转债估值系统性拉伸通常伴随着固收+资管产品大发展，如19H2、21H2，还是从短期维度来看，常规偏债品种同时体现出弹性较大、韧性较强的风险收益不对等特征，其背后逻辑均是债市资金的边际转移。

但当下收益率逻辑的重要性让位于正股波动也是不争的事实。一方面，考虑到转债参与资金主要来自债市机构投资者，前期如此凶猛的利率行情下，很多机构的目光仍然集中在纯债资产上，至少固收+基金的超额收益暂未达到能够吸引到纯债投资者的程度。

另一方面，近期权益类市场行情存在反复，说服部分纯债资金切换到固收+赛道具有一定难度，因为这些机构大多很难承受左侧配置的波动，只能在出现右侧趋势性行情时参与。以某固收+理财产品为例，此前净值曲线较为平稳，规模体量也较为可观，不过今年权益类资产投资力度加大之后，即使超额收益延续，但净值波动难免放大，产品规模也面临了下滑压力。

因此，收益荒支撑兑现的前提其实是权益继续走出阶段性强势行情，或是纯债在集中兑现需求带来的短期调整（当然二者很可能是伴生的）。好处是，这样的行情组合下，转债很难出现短期内涨太快追不上的情况，留给机构的参与时间相对充裕。

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转债策略：

轮动缩圈，见好就收

4.1 市场策略：转债性价比优于正股，但交易难度不低

经济需求改善，但价格仍在回落的基本面组合很难消弭行情分歧。2024年12月制造业PMI继续处于荣枯线以上，订单分项持续改善，不过价格分项依然处于收缩区间，叠加后续特朗普政府加征关税的不确定性，对出口或存在一定扰动，基本面修复的持续性仍然存在分歧。

往后看，2025年两会之前，权益市场或将继续处于政策“空窗”阶段，正股很可能继续在科技、消费和红利几个重点领域之间轮动切换，其中前两个方向对转债行情相对有利，而红利行情很可能伴随着其他弹性方向的阶段性降温，除银行转债之外的其他品种可能受到波及，建议分散配置，采用“打地鼠”策略，没有明确大牛市证据之前，理性对上涨标的进行兑现，同时在波动中继续寻找配置机会。好消息是，跨年后，绝对收益资金对转债的配置具有季节效应，叠加转债估值并未完全到达贵价区间，转债仍有望维持对正股的相对强势。

此外，一个插曲是普利转债触发重大违法类退市规则（财务造假规模较大），很大概率将在《行政处罚决定书》之后直接退市。我们对此的观点依然是除非权益市场预期持续趋弱，否则转债市场大概率不会对信用风险严格定价，更可能的应对路径是将典型显性风险个券优先卖出，并持续跟踪弱资质低价个券的正股行情。

4.2 行业&个券推荐：关注红利&科技&大消费

其一，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了短期内值得重点关注的十大标的。

其二，考虑到保险开门红的配置需求以及市场情绪边际降温，红利作为重要轮动方向同样具备一定配置价值。

其三，科技链条存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括AI品种（精达转债、神码转债、博23转债等）、机器人（拓普转债、道通转债、科利转债、豪24转债）、低空经济（英搏转债、华设转债等），同时需要注意的是大多数标的交易难度不低。

其四，存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注。924新政提及要降低存量房贷利率至新发放贷款利率附近，此前受制于还贷压力的消费需求或将得到部分释放，汽车、美容护理、食饮品种值得重点关注。同时，结合以旧换新以及地产风险缓释的的政策导向来看，家电、轻工转债也具有一定关注价值。此外，其他消费板块，如纺服长丝、消费电子类标的也可适当关注。

风险提示：

美联储政策存在不确定性，影响全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。

分析师：田乐蒙

分析师执业编号：S1120524010001

分析师：董远

分析师执业编号：S1120524050003

联系人：黄思源

证券研究报告：《1月，利用好转债的相对强势》

报告发布日期：2025年1月9日